“A股长牛”系列研究之养老金篇

　　来源：兴证资产管理

　　纵观海外成熟市场，以险资、养老金为代表的长期资金是股票市场中坚定理性投资、维护市场秩序的重要机构投资者，尤其养老金作为国民养老保障，背后需要强大的管理投资体系支撑，无疑成为整个资本市场良性发展的“压舱石”。

　　★ 我国养老金体量庞大，目前入市进程仍在初级阶段。当前我国养老金储备的来源主要包括三方面：基本养老保险金、社会保障基金和企业年金，截止2018年年末规模分别为5.82万亿，2.24万亿和1.48万亿。其中基本养老金占比超过一半，是目前整个养老保险体系的核心，成立以来只能投资国债和存款，收益率较低，16年逐步划转社保后收益率出现明显提升;社保基金在投资运作方面最为积极，投资于股票的比例估算接近40%上限，成立以来年化收益率高达8%，保值增值效果最好;企业年金发展较慢，主要以固收类产品为主导，权益类资产占比不到10%，入市参与度不高。

　　★ 海外经验表明，以养老金为代表的机构化进程是大势所趋。海外市场发展过程中，机构化程度的提高是市场走向成熟的一大特征，而以养老金为代表的长线资金在这背后的作用不可忽视。我们以美国股市为例，机构投资者的占比出现了2次较为明显增长的期间。第一次是1950年至1985年间，个人退休账户模式IRAs账户的建立和401K计划的推行，在25年间养老金持仓占比从0提升至21%，私人部门对股票的直接持有向养老金转移，目前养老金在私人部门金融资产中占比三到四成。第二次是1990年至2007年间共同基金占比的迅速提升，在17年间占比从7%提升至26%，但背后实质上是养老金兴起推动共同基金的发展，共同基金中有接近半数的资金来源于养老金计划，而养老金对共同基金的配比早在2005年前后超过了对股票的配比。

　　★ 养老金加速入市将对A股机构化产生决定性影响。如果按照最高股票投资比例限制以及养老储备结余规模估算，可入市规模最多可达到3万亿元，然而目前仅社保基金投资效率较高，占A股自由流通市值比例达到5%，基本养老金和企业年金对权益类资产的配比远低于30%上限。后续随着养老金入市推进，将成为市场中不可忽视的力量。此外，随着“房住不炒”、养老需求渐增，中国居民财富结构与美国一样加大对养老金的配置，未来房市的“长钱”有望逐步向权益市场转移。

　　风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议。

　　报告正文

　　1 |养老金——机构化进程的“压舱石”

　　纵观海外成熟市场，以险资、养老金为代表的长期资金是股票市场中坚定理性投资、维护市场秩序的重要机构投资者，尤其养老金作为国民养老保障，背后需要强大的管理投资体系支撑，无疑成为整个资本市场良性发展的“压舱石”。

　　根据全球领先咨询机构韬睿惠悦咨询公司(Towers Watson)2019年2月发布的最新全球养老金市场研究(Global Pension Assets study2019)，2018年全球前22大养老金市场合计管理规模40.17万亿美元。美国、英国、瑞典、荷兰、日本、加拿大和澳大利亚全球七大养老金市场(P7)，合计资产规模达36.6万亿美元，占上述22个国家总和的91%;从资产规模与GDP的占比来看，P7基本都高于100%，体现了较好的保值增值效果。其中，中国养老金规模198亿美元，排名第14位，远低于美国、日本养老金规模的十分之一;而在占GDP比重方面，中国养老资产仅占GDP的1.5%，排名倒数第一。在人口老化问题日益突出的背景下，中国对养老金需求加大，中国社保基金理事会的管理规模或与日本政府养老金比肩。

　　2 |我国养老金储备现状

　　当前我国养老金储备的来源主要包括三方面：基本养老保险金、社会保障基金和企业年金，截止2018年年末规模分别为5.82万亿，2.24万亿和1.48万亿，而代表个人商业保险的第二支柱和第三支柱的占比相对较低，我国养老体系中政府负担较重。

　　基本养老保险：我国养老保险体系的核心

　　基本养老金是我国养老保险体系的第一支柱，由省级政府管理，实施现收现付的统筹账户制度。基本养老保险金可分为城镇职工基本养老保险金和城乡居民基本养老保险金两方面。截止到2019年7月，参与基本养老保险的人数已达到10.5亿人，其中城镇职工基本养老保险参保人数4.25亿人，城乡居民基本养老保险参保人数5.25亿人，基本实现了广泛覆盖的目标。

　　基本养老金此前只能投资国债和存款，收益率常年较低。1997年国务院颁布《关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》，规定除预留2个月等额的支付费用外，剩下的结余应全部购买国家债券和银行存款。根据人社部的数据显示，2001年至2010年，基本养老保险的年化收益率不到2%，对比通货膨胀率2.14%而言，保值增值效果不佳。

　　2011年开始，基本养老金开启入市进程。2016 年 5 月 1 日国务院正式施行《全国社会保障基金条例》，通过法律的形式授权全国社保基金理事会运营基本养老保险基金。2016 年 12 月，全国社保基金理事会开始受托运营基本养老保险基金。

　　根据人社部近期的三季度新闻发布会，截至9月底，已有18个省(区、市)政府与社保基金会签署基本养老保险基金委托投资合同，合同总金额9660亿元，其中7992亿元资金已经到账并开始投资，但仍不足当年基本养老总结余的15%，社保目前受托规模仍十分有限。

　　社保对于基本养老金的投资管理主要以委外方式，截止2018年末，社保管理的基本养老保险基金资产总额7,032.82亿元，其中委托投资资产占比约六到七成65.08%。具体投资范围方面，根据《基本养老保险基金投资管理办法》规定了投资股票和基金的比例，不得高于养老基金资产净值的30%。而从2017年数据来看，社保受托管理的基本养老保险资产中，股票、基金、期货和养老金产品等交易类金融资产的投资总额为1160.5亿元，占比36.8%，已经较为接近上限。基本养老保险基金自2016年12月受托运营以来，累计投资收益额186.83亿元。2018年，基本养老保险基金权益投资收益额98.64亿元，投资收益率2.56%。

　　社会保障基金：成立以来年均收益率高达8%

　　2000 年 8月我国建立了“全国社会保障基金”，并设立“全国社会保障基金理事会”作为管理机构，目前社保基金是我国养老保险体系中保值增值水平最高的构成。根据社保基金 2018年年度报告披露：截止 2018年末，社保基金资产总额高达2.24万亿，2018年社保基金总规模较2001年的0.08万亿增长了27倍。其中委托投资占比由2003年的24.07%上升到2018年的55.64%。

　　社保基金自2003年开始入市起，投资收益也出现明显提升。2005—2007年的“6124”超级牛市行情中，社保实现投资收益1453.5亿元，创下43.19%的历史投资收益率记录。整体来看，社保入市以来仅在2008年和2018年发生了投资亏损的情况，其余年份中，均实现了正向收益率水平，社保基金成立以来的年均投资收益率为7.82%，扣除通胀后的实际收益率近6%，很好的实现了保值增值的目标。

　　社保基金在投资股票方面最为积极：交易类金融资产(主要包括股票、基金、非持有到期债券)的规模为8741亿元，可供出售金融资产(主要包括股票、基金、非持有到期债券)规模为2394亿元，比例合计达到50%，持有至到期投资(主要是债券)规模约8337亿元，占比37%。据此可推测社保投资于股票的比例已经非常接近40%的投资比例上限。

　　企业年金：规模增长迅速，但入市进程较落后

　　企业年金自1991年被国家明确的提出，“是企业和员工在参加基本养老保险的基础上，根据本企业经济状况自愿为员工建立的一种以弥补基本养老保险替代率不足、提高员工退休生活保障水平为目的的补充养老保险计划”。2007年全国仅有3.2万企业的929万名职工建立参与了企业年金计划.经过了20多年的发展，到2019年3月，全国已有8.92万户企业设立了企业年金，参加职工人数达到2439万人，年末企业年金基金累计结余15596亿元，规模增加了9.3倍。

　　2004年2月23日发布的《企业年金基金管理试行办法》规定企业年金投资于股票和股票基金的比例不得高于年金净资产的30%，且投资于股票的比例不高于基金净资产的20%;2011年2月12日发布的《企业年金基金管理办法》将投资股票的上限提高到30%;2015年05月13日出台的新《企业年金基金管理办法》未在企业年金入市上下限上做出调整。

　　但从实际资产配置情况来看，2018年底，全国企业年金备案的养老金产品合计571只，实际运作的投资组合324只，总资产净值约4771亿，仅占当年总结余额三成左右。其中固定收益类资产产品372只，实际运作195只，资产净值约3891亿元，占比81.56%;权益类产品162只，实际运作106只，资产净值307.5亿元，占比6.4%，剩余均为货币型产品。因此从结构来看，企业年金投资主要以固收类产品为主导，权益类资产占比不到10%，股票型产品规模仅3.66%，参与股票市场投资度不高。

　　入市程度低的原因或许来自于股票投资一直以来表现欠佳。2006年以前，企业年金仅投资固收类产品，2007年开始扩大投资范围后，整体投资收益表现良好，至今已实现6.97%的年均投资收益率，扣除通胀后的实际收益率约5%。但从结构来看，各类产品成立至今的累计投资收益率排序，纯股票型产品的累计投资收益率最低，仅0.11%。由此可见，企业年金在二级股票市场的投资管理水平仍有待提高，未能斩获较为明显的投资收益。